Article at a Glance
최근 국내 기업들의 자사주 취득이 늘고 있다. 기업들이 자사주 취득에 나서는 이유는 자사주 취득이 주가 관리, 주주에 대한 부의 환원, 대주주의 지배권 강화, 임직원 보상, 지주사 전환 활용 등 다양한 장점이 있기 때문이다. 특히 자사주 취득은 시장에서 주가가 오를 것이라는 신호로 작용해 주주들이 환영한다. 또 회사의 현금을 주식으로 전환해 유통 주식 수를 줄여 대주주의 지분율을 돈을 들이지 않고 올릴 수 있는 장점도 있다.
 
최근 기업들의 자사주 취득이 늘고 있다. 덩달아 취득 금액 역시 높아지는 추세다. 유가증권시장(KOSPI) 상장기업 전체로 보면 2016년 동안 자사주 취득액은 약 10조 원에 달한다. 이는 2015년 전체 취득액 약 6조 원을 월등히 뛰어넘는 수치다. 특히 삼성전자는 2016년 약 7조 원을 투입해 자사주를 매입한 데 이어 2017년에도 9조 원을 자사주 매입에 사용하겠다고 밝힌 바 있다. 또 삼성전자는 2016년 배당으로 4조 원을 지급했는데 2017년에는 4조8000억 원을 지급할 예정이다. 그 때문에 시장에서는 삼성전자의 주가가 지속적으로 상승할 것으로 보고 있다. 삼성전자의 자사주 취득과 관련된 이야기는 특히 흥미롭다.

2015년 헤지펀드 엘리엇이 삼성물산-제일모직의 합병비율을 둘러싼 견해차로 삼성그룹과 제일모직 주주총회에서 표 대결을 벌인 바 있다. 대결은 삼성 측의 승리로 끝났지만 엘리엇은 2016년 10월, 삼성전자에 주주제안을 보내 삼성전자의 인적 분할을 통한 지주회사와 사업회사 분리, 분할 후 사업회사의 미국 증시 상장, 30조 원의 특별 배당 지급 등을 요구했다. 이런 제안에 대해 삼성그룹은 “엘리엇의 제안 중 지배구조 관련 이슈들은 장기적으로 검토하겠지만 주주들에게 부를 환원하는 측면에서 자사주 매입을 대폭 늘리겠다”고 발표했다. 앞으로 잉여현금흐름의 총 50%를 배당 또는 자사주 매입을 통한 주주환원에 활용하겠다는 내용이었다. 이런 발표에 대해 일부 시민단체에서는 대주주의 지배권을 강화하려는 목적에서의 행동이라고 비난했다. 하지만 대부분의 주주들은 적극 환영하는 분위기다.1 1삼성전자는 그 후 엘리엇의 제안에 대해 검토한 결과, 삼성전자를 분할하는 일은 하지 않겠다고 발표했다. 대신 자사주의 취득을 대폭 늘리고, 취득한 자사주를 소각하겠다는 발표를 했다. 닫기

그렇다면 왜 자사주 취득을 주주들이 적극 환영하는지, 또한 왜 일부 시민단체의 비난처럼 자사주 취득이 대주주의 지배권 강화에 활용될 수 있는지 알아보자. 자사주 취득의 목적은 크게 (1) 주가 관리 (2) 주주에 대한 부의 환원(주주에게 회사가 벌어들인 부를 돌려주는 행위라는 의미) (3) 대주주의 지배권 강화 등이다. 이 외에도 드물기는 하지만 (4) 임직원에 대한 주식보상을 지급하기 위해서 (5) 지주사 전환 과정에서의 활용을 위해서 자사주를 취득하기도 한다. 자본시장연구원의 조사에 따르면 우리나라 기업이 자사주 취득 시 발표한 취득 사유 중 (1)의 경우가 약 80%를 차지한다. 그리고 (2)의 목적이 약 7% 정도, (4)의 목적이 약 5% 정도다.2 2강소현, ‘자사주취득과 소각의 배당효과’, 『자본시장연구원 Issue Focus 2017-06호』, 2017년. 닫기  (5)의 경우는 워낙 드물어서 통계치로 잡히지 않겠지만 (3)의 목적을 이유로 자사주를 취득한다고 발표한 경우가 전혀 없다는 사실은 매우 흥미롭다. 아무도 (3)의 목적을 이유로 들지 않더라도 (3) 때문에 자사주를 취득하는 기업들도 상당히 존재한다.




주가 관리를 위한 자사주 취득과 주주 환원

앞에서 설명한 것처럼 자사주 취득의 이유 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 ‘주가 관리’다. 자사주를 취득하면 왜 주가 관리를 할 수 있을까. 자사주를 취득하면 다음 두 가지 이유에서 주가가 상승하게 된다. 첫째, 주당순이익(earnings per share·EPS)이 상승하기 때문이다. 둘째, 자사주 취득의 신호효과(signaling effect) 때문이다.3 3일부에서는 이 두 가지 이유에 추가해서 주식의 거래물량이 감소하므로 주가가 상승한다고 보기도 한다. 주가는 주식을 팔려는 공급과 사려는 수요에 의해서 결정되므로, 수요는 동일한데 거래물량이 감소하면 팔려는 공급이 줄어들어서 가격이 상승할 것이라는 논리다. 그러나 다른 측면에서 보면 주식의 가격은 장기적으로 볼 때 해당 주식의 이익창출력에 따라 결정되는 내재가치로 결정되는 것이며, 공급과 수요의 변화는 단기적으로만 주식가격에 영향을 미친다. 따라서 장기적으로는 거래물량 감소가 주가에 미치는 영향은 없다고 볼 수 있다. 그러나 단기적으로는 이런 이유에서 주가가 일시적으로 상승할 수 있다. 닫기

첫째, EPS 상승 효과에 대해 알아보자. EPS는 당기순이익을 유통 주식 수로 나눠서 계산한다. 그런데 유통 주식 수는 발행 주식 수에서 회사가 보유한 자사주를 차감해서 계산한다. 회사가 보유한 자사주는 투표권이나 배당권이 없다. 즉 자사주는 주주로서의 권한을 행사하지 못하는 주식이다. 유통 주식 수는 주주총회에 참여해서 투표할 수 있는 권한을 가지고 배당도 받을 수 있는 주식의 숫자만을 의미하므로 유통 주식 수를 계산할 때 자사주의 숫자는 빠지게 된다. 따라서 자사주를 회사에서 취득하면 유통 주식 수가 줄게 돼 EPS가 증가한다.

그렇다면 왜 주가가 상승할까? 기업의 가치를 평가할 때 가장 손쉬우면서도 널리 사용되는 비율이 주가이익비율(price-earnings ratio·PER)이다. 이 비율은 주가를 EPS로 나눠서 계산하는데 한국 기업들은 대략 이 비율이 10∼12배 정도다. 예를 들어, 어떤 기업이 평균적으로 이 비율이 10배라는 말의 의미는, 만약 이 기업의 EPS가 1000원이라면 주가가 그 10배인 1만 원쯤 된다는 이야기다. 따라서 다른 조건이 동일한 경우 자사주를 취득하면 EPS가 증가하므로 PER이 하락하게 된다. PER이 하락한다는 것은 해당 기업의 이익에 비해 주가가 낮다는 의미이므로 주가가 오른다. 이런 이유에서 주가를 상승시키기 위해(즉 주가관리를 위해) 자사주를 취득하는 것이다.

그러나 이 계산에는 중요한 함정이 하나 있다. 회사가 투자할 수 있는 투자기회에서 얻을 수 있는 기대수익률이 자본비용보다 낮다는 가정이다. 만약 회사가 자사주 취득을 하지 않고 그 돈을 활용해 새로운 투자를 집행해서 자본비용보다 높은 수익률을 올릴 수 있다면 그 돈으로 자사주를 매입하거나 배당을 지급하는 것보다 새로운 투자를 집행하는 것이 주가를 더 높이는 방법이다. 따라서 주주들이 배당을 지급하거나 자사주 매입을 선호한다는 주장은 꼭 옳다고 볼 수 없다.4 4이 부분에 대한 보다 자세한 논의는 상당히 복잡하므로 황이석 저 『CFO강의노트』를 참조하기를 권한다. 어쨌든 이 점을 보면 불황기나 투자기회가 없는 상황일수록 기업의 보유 현금을 재투자 목적으로 사용하는 것보다는 배당이나 자사주 취득의 형태로 주주들에게 돌려주는 것이 선호될 수 있음을 알 수 있다. 이런 경우라면 새로운 투자를 통해 얻을 수 있는 기대수익률이 상대적으로 낮을 것이기 때문이다. 닫기  기업이 투자한 효과가 나타나는 것을 장기간 기다리지 않는 단기 투자자들이 배당이나 자사주 매입을 선호할 뿐이다. 그런데 이 단기 투자자들이 더 큰 목소리를 내기 때문에 단기 투자자가 아닌 다른 주주들도 배당이나 자사주 취득이 무조건 더 좋은 것이라고 오해를 하는 경향이 많다.

둘째, 자사주 취득의 신호효과란 무슨 의미일까? 회사가 자사주를 매입할 때는 대부분 회사의 주가가 내재가치보다 저평가돼 있다고 판단될 때다. 주가가 내재가치보다 고평가돼 있다고 판단한다면 주식을 매입하지 않는 것이 당연하다. 회사의 경영진은 외부의 주주들보다 회사의 가치에 대해서 더 많은 정보를 보유하고 있다. 따라서 회사의 경영진이 자사주 매입 결정을 내린다는 것은 회사의 주가가 저평가돼 있다는 신호를 외부에 전달하는 셈이다. 이런 신호를 보고 외부 투자자들이 신호에 반응해 주가가 상승하게 된다.

이런 내용을 종합해 보면 회사가 어떤 목적으로 주식을 취득했느냐에 관계없이 자사주 취득의 결과 주가가 상승하게 된다. 이때 주식을 회사에 매각하지 않고 계속 보유하고 있는 주주들은 주가가 상승하므로 부가 증가하게 된다. 즉 회사가 보유하고 있는 현금을 사용해서 자사주를 취득하면 주주들의 부가 상승하는 결과가 발생하므로 주주들에게 회사가 번 현금을 돌려주는(=환원하는) 것으로 해석할 수 있다. 즉, (1)의 목적을 달성하기 위해 자사주를 취득하면 자동적으로 (2)의 목적도 달성되는 셈이다.5 5경우에 따라서는 자사주를 취득한 후 보유하는 것이 아니라 소각할 수 있다. 소각한다는 말은 불에 태워 없앤다는 뜻이 아니라 주식을 없앤다는 것이다. 자사주를 소각하면 발행 주식 수와 자사주 수가 모두 감소한다. 즉 보유한 자사주를 소각하는 경우와 소각하지 않는 경우 모두 유통 주식 수는 동일하고, 이론적으로 보면 EPS도 동일하므로 주가도 동일해야 한다. 그런데 자사주를 매입하여 소각한다면 주가가 조금 더 상승하는 것이 일반적이다. 자사주를 매입해서 보유하고 있다면 경우에 따라서는 나중에 다시 주식시장에 매물로 나올 수도 있고, 그렇다면 유통 주식 수가 다시 늘어나게 된다. 그러나 매입해서 소각한다면 유통 주식 수가 영구적으로 감소하는 것이다. 따라서 시장에 좀 더 강한 신호를 전달하는 것이므로 시장이 더 강하게 반응하는 것이다. 앞에서 소개한 강소현의 연구에 따르면 국내 기업들 중 삼성전자의 경우만 매입한 자사주의 상당 부분을 소각했고 나머지 기업들의 경우 소각액은 미미한 수준이다. 닫기

대주주의 지배권 강화를 위한 자사주 취득

그렇다면 (3)의 내용, 즉 자사주 취득 과정에서 대주주의 지배권이 왜 강화될 수 있는지 알아보자. 대주주의 지배권 강화란 대주주가 보유한 지분율이 상승한다는 뜻이다. 지분율이 상승하면 외부에서 경영권 공격을 받을 수 있는 가능성이 줄어들기 때문에 대주주의 지배권이 강화된다고 표현한다.

대주주의 지분율이 낮다면 경영권이 흔들릴 수 있다. 실제로 매년 많은 기업이 적대적인 세력으로부터 경영권 공격을 받고 있다. 이런 위험에서 벗어나려면 대주주가 자신이 보유하고 있는 현금을 이용해서 주식시장에서 더 많은 주식을 매수하면 된다. 이렇게 하면 손쉽게 지분비율을 높일 수 있다. 그렇지만 현실적으로 보면 이렇게 많은 현금을 보유한 대주주가 거의 없다. 대주주가 보유한 자산의 대부분이 해당 기업의 주식이기 때문이다. 그렇다면 회사가 열심히 사업을 벌여서 이익을 기록하고, 그 이익 중 상당 부분을 배당하면 된다. 대주주가 배당을 받은 현금으로 주식을 매수하면 되는 것이다.

이 방법보다 더 좋은 방법이 있다. 바로 기업의 자사주 취득이다. 배당을 지급하면 이 배당을 받은 대주주는 우선 배당에 대한 소득세를 내야 한다. 대주주의 경우 소득이 많을 것이며, 소득이 많으면 소득세뿐만 아니라 국민연금이나 의료보험 등의 준조세도 증가한다. 따라서 대략 소득의 40∼50%쯤을 국가에 납부해야 한다. 그렇다면 배당으로 받은 금액의 50% 정도밖에 주식을 매수하지 못한다. 그런데 배당을 지급하지 않고, 그 돈으로 회사가 직접 자사주를 취득하면 세금을 내지 않는다. 회사 입장에서는 보유하고 있는 현금으로 다른 자산(자사주)을 취득하는 것이므로(즉 자산의 교환이 발생하는 것이므로), 소득을 올리는 것이 아니기 때문에 과세대상이 아니다.6 6회계상으로 정확하게 설명하면 회사가 취득한 자사주는 ‘자산’으로 분류되지 않고 ‘자본’ 계정에서 차감하는 형식으로 표시된다. 그렇지만 자사주의 성격은 자사주가 아닌 다른 주식들(즉 자산항목에 포함되는 주식들)과 유사하다고 볼 수 있다. 닫기  자사주 취득의 결과로 주주들의 부가 증가하지만 그 증가한 부는 주식을 처분하기 전까지 이익으로 실현되지 않으므로 주주들도 당분간은 세금을 낼 필요가 없다. 나중에 대주주가 주식을 처분한다면 그때 가서 주식을 보유하는 동안 올린 자본 이득 전체(주가상승분)에 대해 자본이득세를 내면 된다.

이런 이유 때문에 기업이 자사주 취득을 하면 대주주의 지분율이 상승하게 되고, 배당을 받은 대주주가 세금을 내고 남은 돈으로 주식을 취득했을 때보다 세금을 내지 않은 만큼 대주주의 지분율이 더 커지게 된다. 왜 대주주의 지분율이 변할까. 자사주 취득 결과로 유통 주식 수가 줄기 때문이다. 지분율이란 주주총회에 참가해 의결권을 행사할 수 있는 주식인 유통 주식 중 특정 개인이나 단체가 얼마만큼의 지분을 가지고 있느냐를 말한다. 대주주가 보유하고 있는 주식 숫자가 변하지 않더라도 자사주 취득의 결과로 유통 주식 숫자가 감소했다면 대주주의 지분비율이 상승한다.




자사주 취득은 비용 지출과 다르다

일부에서는 ‘왜 대주주 개인의 지분율을 올리기 위해 회사가 보유하고 있는 현금을 사용하냐’며 자사주 취득에 반대한다는 의견을 발표하기도 했다. 그러나 이런 주장은 자사주 취득을 일반적인 비용 지출과 혼동한 것이다. 일반적인 비용 지출이란 돈을 써버리는 것이다. 예를 들면 회사가 보유한 돈을 광고선전비로 사용하거나, 사회단체에 기부하거나, 특별 보너스로 나눠주는 것이다. 이런 경우 회사 외부로 지출된 현금을 회수할 수 없다.

그러나 자사주 매입은 비용 지출이 아니다. 자사주를 매입한다는 것은 보유하고 있는 현금자산을 다른 형태의 자산인 주식으로 교환하는 것이다. 따라서 교환의 대가로 주식을 보유하게 되고, 이 주식은 나중에 다른 목적으로 사용될 수 있다. 예를 들어, 회사가 재고자산을 매입하거나 건물을 매입한다면, 이 매입에 사용된 돈은 단지 비용으로 지출돼 소멸된 것이 아니라 다른 자산의 형태로 바뀌어 회사 내에 남아 있게 된다. 이들 재고자산이나 건물은 나중에 회사의 이익을 창출하거나 기타 경영목적을 달성하는 과정에서 사용될 것이다.

자사주도 마찬가지다. 지금 당장 주가 관리나 대주주의 지배권 강화를 위해 자사주를 매입했다고 가정하자. 자사주를 매입했다는 것은 현재 회사가 현금 사정에 여유가 있다는 것을 의미한다. 그런데 시간이 흘러 회사가 현금이 필요한 상황에 처하게 된다면 보유 중인 자사주를 매각해서 현금을 마련할 수 있다. 특히 자사주 매입 시점보다 주가가 상승했다면 자사주 매각을 통해 자본이득을 얻을 수도 있다.7 7이 자본이득은 당기순이익 계산에는 포함되지 않고 자본잉여금으로 분류된다. 닫기  자주 일어나는 것은 아니지만 혹시 경영권 분쟁이 발생했다면 보유하고 있던 자사주를 우호세력에게 매각해서 경영권을 방어하는 데 사용할 수도 있다. 자사주로 보유하고 있다면 주주총회에 참여해서 투표권을 행사할 수 없지만 자사주가 외부로 팔려 나가면 투표권(배당권도)이 다시 생겨나기 때문이다. 이를 매입한 우호세력이 주주총회에 참석해서 투표권을 행사하면 경영권을 방어하는 데 도움이 될 것이다.8 8경영권 분쟁의 경우는 아니지만 엘리엇과 삼성물산-제일모직 사이의 분쟁 때 이와 유사한 사례가 발생했다. 제일모직이 보유하고 있던 자사주를 KCC에 매각했고, KCC는 제일모직의 주주총회에 참석해서 삼성물산-제일모직의 합병 안에 찬성표를 던졌다. 그 결과 삼성물산-제일모직의 합병안은 주주총회에서 통과될 수 있었다. 닫기

이처럼 대주주 개인을 위해 회사가 보유한 현금을 써버린다는 비난은 잘못된 내용이지만, 그렇다고 하더라도 대주주 개인을 위해 회사가 자사주 매입이라는 활동을 하면서 시간과 노력을 소모한다는 것은 충분히 비난받을 수 있는 행동이다. 기업은 대주주 1인을 위한 조직이 아니라 주주 모두를 위한 조직이며, 따라서 기업은 주주들 모두를 위한 행동을 해야 하기 때문이다. 그런데 앞에서 설명한 것처럼 기업이 자사주를 취득하면 대주주만 지분비율이 증가해서 경영권이 강화되는 혜택을 보는 것이 아니다. 주가가 상승하고 다른 주주들의 지분비율도 동시에 올라가므로 다른 주주들도 대주주와 똑같은 혜택을 보게 된다. 따라서 대주주만을 위한 행동이라고 비난하는 것은 옳지 않다.

어쨌든 그 과정에서 대주주가 혜택을 보는 것은 분명하다. 그래서 삼성전자가 자사주 취득을 늘린다고 발표하자 일부 시민단체에서 대주주를 위한 행동이라고 비난하는 성명을 낸 것이다. 그렇다고 해서 자사주 취득을 막을 수는 없으며 자사주 취득을 통해 대주주는 혜택을 보지 못하도록 하고 다른 주주들에게만 혜택이 돌아가도록 할 방법도 없다. 모든 주주들은 동등하므로 동등한 혜택을 받는 것뿐이다.

주식보상을 위한 자사주 취득

이런 내용들을 보면 기업들은 (3)의 목적으로 자사주를 취득하는 경우도 종종 있으리라고 생각되지만 굳이 (3)의 목적으로 자사주를 취득한다고 밝히지는 않는다. (1)과 (2)의 목적으로 자사주를 취득한다고 발표할 뿐이다. 물론 삼성전자도 (2)의 목적을 언급하면서 자사주 취득 계획을 발표했다. (3)의 목적이 있다고 하더라도 이를 명백하게 밝혀서 시민단체들의 비난을 굳이 불러일으킬 필요는 없을 것이다. 다만 (1)과 (2)를 목적으로 자사주 취득을 한다고 발표한 기업의 경우라도 해당 기업에 대한 대주주의 지분비율이 상대적으로 높지 않다면 (3)의 목적도 동시에 달성하려는 의도가 있음을 짐작할 수 있다.

이제 (4)의 주식보상을 위한 자사주 취득에 대해 알아보자. 기업은 직원들에게 성과보상의 일부로 자사주를 매입해서 지급하기도 한다. 자사주 지급은 단기 성과급 지급이나 스톡옵션 지급보다 더 바람직한 형태의 성과보상 방안이다. 단기 성과급 지급은 성과급을 지급하지 않는 것보다는 성과 향상에 도움이 되지만 그럼에도 불구하고 단기적 성과에만 집중하고 이를 보상한다는 문제가 있다. 이런 문제점을 해결하기 위해 스톡옵션이 널리 사용되기 시작했다. 스톡옵션의 가치는 주가에 따라 달라지므로 스톡옵션을 지급하면 상대적으로 단기 성과급의 대상이 되는 한두 분기나 1년 정도가 아니라 수년의 기간 동안 주가를 향상시키기 위해 직원이 노력할 유인이 생기기 때문이다.

그러나 스톡옵션도 지나치게 공격적인 투자를 유도한다는 문제점이 있다. 공격적인 투자를 해서 실패한다고 해도 스톡옵션 보유자가 얻게 되는 피해는 크지 않다. 스톡옵션 부여 시점의 스톡옵션의 가치는 크지 않기 때문이다. 투자가 실패해 기업의 성과가 하락하고, 그 결과 주가가 하락한다면 스톡옵션의 가치는 0이 될 것이다. 직원 입장에서는 얻는 것도 없지만 잃는 것도 없는 셈이다. 그러나 공격적인 투자가 성공한다면 주가가 크게 오르게 되고, 그 결과 스톡옵션을 행사하면 큰돈을 벌 수 있다. 이 경우 스톡옵션의 가치 상승분은 엄청날 것이다. 이런 성공과 실패에 따른 보상이나 손해의 차이가 크기 때문에 스톡옵션을 받은 경영자는 투자의 실패 가능성에 대한 큰 고민 없이 공격적인 투자에 나설 가능성이 높다.9 9스톡옵션의 이런 문제점에 대한 보다 자세한 내용은 『숫자로 경영하라』에 실린 ‘기업들이 스톡옵션을 더이상 사용하지 않는 이유’를 참조하기 바란다. 닫기

이런 문제점을 해결할 수 있는 방법이 스톡옵션이 아니라 주식을 지급하는 것이다. 직원이 주식을 보유하게 되면 투자가 실패할 경우 주가가 하락해 손해를 볼 것이고, 투자가 성공하면 주가가 상승해 이익을 보게 된다. 즉 이득과 손실이 투자의 성과에 따라 균형적으로 발생한다. 그러므로 투자를 집행할 때 좀 더 균형적인 측면에서 생각을 하게 될 가능성이 높다.

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